在IPO政策收紧和审核标准趋严的背景下，2024年上市新股数量和总募资额较2023年都大幅度减少。其中，沪市的主板共迎来了17家企业的首发上市，总募资额约175.20亿，科创板则共实现IPO挂牌交易15家，总募资额约151.59亿。
在此背景下，湖南中创化工股份有限公司（以下简称“中创化工”）的IPO审核进程也较为缓慢。自2023年5月获上交所受理主板上市申请后，9月份就完成了首轮审核问询，但2024年除更新财务资料外，未有其他进展。
据公开披露的完整年度数据，2022年和2023年，中创化工营业收入均保持小幅增长，但是扣非归母净利润却连年下降，呈现增收不增利的特点。主要营业产品中丁酮的销售和盈利能力均发生较大变化，2022年该产品毛利润一度高达9830.50万元，占主营业务毛利38.66%，然而2024上半年毛利润却是-10.48万元，占主营业务毛利-0.07%，毛利率也从28.9%降至-14.13%，令人大跌眼镜。报告期内基本的产品销售情况发生如此巨变，不禁让人对其业务稳定性感到担忧。
此外，中创化工前身是中国石油化工集团有限公司（以下简称“中石化”）的改制分流单位，虽从中石化体系剥离出来多年，但在人员、业务、资产等方面仍与之存在千丝万缕的联系，尤其是超五成的主要原材料、电力和蒸汽均从中石化采购，对中石化的依赖程度较高，遭到上交所对公司独立性的质疑。
中创化工主要是做新型环保溶剂业务的生产、研发和销售，产品有乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯和丁酮等。
报告期各期，中创化工扣除非经常性损益后归属于母企业所有者的净利润分别为1.34亿元、1.23亿元、1.12亿元、0.82亿元，2022年、2023年分别同比增长-7.83%、-9.20%。
如此明显的增收不增利业绩表现，难道说中创化工正在面临着某种经营压力或市场挑战？
招股说明书显示，中创化工较为核心的产品为乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯、丁酮。从各产品的收入走势来看，显而易见2023年丁酮的收入占比急剧下滑，2024上半年更是仅有0.09%；乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯2023年出售的收益大幅度增长，尤其是乙酸仲丁酯，占主要经营业务收入的比例一举提升
报告期各期，中创化工主营业务毛利率分别是23.18%、20.00%、17.05%和17.89%，2022年和2023年分别下滑了约3个百分点。
不得不承认，毛利率持续走低的背景下，销量的大幅度增长确实在某些特定的程度上掩盖了盈利萎缩对公司营业收入带来的负面影响。2022年及2023年，乙酸仲丁酯的销量同比上一年变动率分别为3.14%、73.34%，乙酸异丙酯的销量同比变动率分别为-6.72%、149.51%，丁酮同比变动率为20.75%、-88.32%。
不过，依靠销量增长来改善毛利下滑对营业收入的影响，并非长久之计，毕竟市场需求和竞争格局随时有可能发生变化。一旦某项产品，譬如丁酮，出现市场饱和或竞争加剧，销量的增长势必难以为继，届时售价下降带来的利润压缩将难以通过销量增长来弥补。
具体来看三大主要营业产品盈利能力在报告期内的变化，2022年毛利率下滑幅度最大的是乙酸仲丁酯，由2021年的28.61%下降了逾十个点至17.96%，中创化工对此解释称主要是成本上涨和降低售价；2023年毛利率下滑幅度最大的是丁酮，由2022年的28.90%下降至0.87%，小编再三确认后仍难以置信，究竟什么问题造成一年时间里丁酮毛利率降低了28.03%，已不足1%？
审核问询回复中，中创化工对此进行了粗略解释“公司丁酮毛利率较低的根本原因是：公司于2022年对部分不合格的丁酮计提了存货跌价准备，且期后丁酮的市场行情报价仍呈下降趋势，2023年对该部分产品回炼后对外销售”，也就是说根本原因是出现了不合格产品及市场行情报价下降。
据招股说明书披露，中创化工2022年存货跌价损失确定金额为463.96万元，是由某批次丁酮产品质量不合格导致（下图）。
虽然公司2023年仍然生产和销售丁酮产品，但这批不合格产品难免对口碑和销售造成些不良影响。2023年丁酮销量达3724.87吨，但毛利率仅为0.87%，毛利润更是低至23.85万元。
2023年5月申报主板上市的中创化工，2022年竟然生产出大量不合格产品，申报IPO前一年生产内控竟然还存在不规范问题，实在让人有些失望和担心。
更骇人的是，2024上半年丁酮销售毛利率降至-14.13%！成为赔本买卖。曾经占公司主要营业业务毛利近四成（下图）的产品竟然落得如此拉胯的境地，中创化工及其保荐人一番解释能否得到交易所认可？
众所熟知，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。中创化工的表现与“经营业绩稳定”这一标准的契合程度究竟还有多少呢？
值得一提的是，公司将这次发行的募集资金都拟用于投资10万吨/年电子级碳酸酯项目，该项目与公司现在存在的产品线不同，难道说中创化工正试图通过这一新项目来改善当前的产品结构和盈利能力？
据招股说明书披露，该募投项目的技术并非来源于中创化工的自主研发，而是外购。2021年12月，中创化工与技术合作方唐山好誉科技开发有限公司（以下简称“唐山好誉”）签订了《技术转让（技术秘密）合同》，约定唐山好誉将其拥有的“以环氧丙烷为原料生产工业级碳酸丙烯酯、碳酸二甲酯以及电子级碳酸丙烯酯、碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯的技术”使用权转让给中创化工。
不过，外部引进技术的消化吸收、新产线的运营管理和产品的市场推广等都需要一些时间去磨合和优化，该产品未来在市场上有如何的表现还是个未知数，但以当前的产品结构，中创化工的盈利能力不仅难以恢复到20%，甚至有可能是在上市后进一步下滑。
资料显示，中创化工及主要股东是在中国石化长岭炼化公司（以下简称“长岭炼化”）2000年进行企业内部改革的背景下设立，长岭炼化是中石化的全资子公司。虽然从企业性质层面来看，中创化工早已独立于中石化体系之外，但其发展与中石化之间仍保持着密切而复杂的联系。
在人员关系方面。中创化工现有99名自然人股东中的59名与中石化存在任职关系，其中44名股东在入股中创化工前，已从中石化离职或因其所在单位完成改制，从而与中石化解除了关系，其余15名在入股中创化工时与中石化有关（3名在中石化正常任职、3名正在中石化办理离职手续、9 名任职于中石化正在改制过程中的单位）；
在业务关系方面。报告期内，中创化工从中石化及下属公司（以下简称“中石化”）采购主要原材料、电力和蒸汽等合计金额分别为4.81亿元、6.05亿元、6.10亿元和3.99亿元，占公司采购总额的占比分别是51.41%、57.07%、53.58%和56.36%。
需要注意的是，原材料和能源价格的波动对中创化工生产所带来的成本有着重大影响。报告期内，直接材料占公司主要营业业务成本的占比分别是79.92%、78.11%、85.49%和87.40%，电力和蒸汽等直接动力占公司主要营业业务成本的占比分别是11.56%、13.89%、8.14%和7.31%，两者合计占主营业务成本超过90%。
这表明，中创化工不仅在生产中高度依赖于中石化的原材料和能源供应，成本变动上也受其影响较大。若中石化调整供应价格或供应条件，中创化工可能会面临生产受限或成本骤增的风险，进而影响其盈利能力和经营稳定性。
值得一提的是，中石化基于生产要，同时向中创化工采购丙丁烷混合物液化石油气、氢气等产品。2021年至2023年，中石化向中创化工采购金额分别为2626.17万元、786.49万元、6520.53万元。
如此看来，中石化不仅是中创化工的供应商，还是其客户。而且根据申报材料，中创化工位于湖南省岳阳市长岭地区，其生产场所毗邻长岭炼化及其关联企业，客户、供应商中含大量包括长岭炼化在内的中石化及其关联单位，且存在客户、供应商重叠情况。
这种与关系较为密切的关联企业高度交织的业务关系，并不是投资者所乐见的。不仅对公司采购、销售业务的真实性和可信赖度带来负向影响，对单一供应商的过度依赖，也不利于中创化工构建多元化、稳定的供应链体系。
另外，在技术、资产方面中创化工也得到了相应支持。公司成立之初，长岭炼化与中创化工签订《技术许可合同》，将“乙酸与丙烯直接合成乙酸异丙酯技术”授权给中创化工使用。并且截至问询函回复报告签署的2024年6月26日，中创化工向长岭炼化租赁办公楼、宿舍、车库，租赁面积约 611.32 平方米，同时租赁土地用于储存原材料和产品，租赁面积8821.60平方米。
在招股说明书里面，中创化工并未将中石化认定为关联方，对此，上交所在合计19项反馈意见中第3项便是对此发问，要求公司说明关联方认定是否充分，前述主体如未被认定为关联方，请说明其原因及合理性。
在问询函回复文件中，中创化工解释称，公司报告期为 2021-2023 年，因此以2020年1月1日为基准，2020年1月1日前从公司退出的与中石化有关股东，如无其他关系，均不属于公司关联方；与中石化有关的公司现在存在股东和2020年1月1日之后从公司退出的股东，若持股票比例未达到5%，且不属于发行人的共同实际控制人及一致行动人、 发行人子公司、董事、监事和高级管理人员及其关系紧密的共同生活的亲属，且非控制股权的人、实际控制人、持有公司5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员及其关系紧密的共同生活的亲属控制或担任董事（独立董事除外）、高级管理人员的别的企业，则不属于关联方。
简而言之，从中创化工退出的与中石化有关股东均在2019年12月以前，中创化工现有股东中与中石化有关的及2020年1月1日之后退出的股东，持股票比例均未达到5%。根据规则，中石化不属于中创化工关联方。
然而，中创化工与中石化之间的联系深入到了人员、业务、技术、资产等多重维度，中创化工在源头也是追溯至中石化，虽然在关联方认定规则上不属于关联方情况，但是否该仿照关联方进行披露？
这种盘根错节的联系在为中创化工带来便利的同时，也为其独立性埋下了潜在风险。未来，中创化工能否进一步减少对中石化的依赖，实现经营上的独立与多元化，将是一个严峻的考验。此外，公司能否实质性提升盈利能力，也是其亟需面对并解决的核心挑战。